Investieren mit Bundeswertpapieren

Die zweite Studie von turboRendite Research zeigt intelligente Möglichkeiten auf, wie der risikoarme und sicherheitsbezogenen Portfolioanteil mit Bundeswertpapieren oder Festgeldanlagen konstruiert werden kann. Welcher Zusammenhang besteht zwischen Bindungsrisiko und Rendite? Welche Restlaufzeiten sollte ein passiver Investor wählen?

Ein wichtiges Ergebnis der ersten Studie von turboRendite Research war die Einsicht, dass Bundeswertpapiere und Festgeldanlagen bessere Eigenschaften für die Konstruktion des sicherheitsbetonten, risikolosen Portfolio-Anteils besitzen als Anleihe-ETFs. Einige wichtige Fragen, die für den praktischen Einsatz von Bundeswertpapieren im Portfoliomanagement von Bedeutung sind, wurden jedoch ausgeblendet.

Wie hoch ist das Bindungsrisiko von Anleihen mit längeren Restlaufzeiten? Welche zusätzliche Rendite kann man bei höherem Bindungsrisiko erwarten? Wie kann man den optimalen Mix von Restlaufzeiten ermitteln? Wie hoch sind die Handelskosten bei eigenem Anleihe-Management und wie kann man diese auf ein Minimum reduzieren?

Diese und ähnliche Fragen beantworten wir in dieser Studie. Wie Sie es von turboRendite gewohnt sind, steht als erstes eine detaillierte Analyse im Fokus der Betrachtung. Darauf aufbauend werden die Ergebnisse auf die praktische Umsetzung abgeklopft und übertragen. Daraus ergeben sich wieder interessante Einsichten und Handlungsempfehlungen.

Historische Rendite und Bindungsrisiko von Bundeswertpapieren

Als erstes werfen wir einen Blick auf die Renditen und das Risiko von Bundeswertpapieren in der Vergangenheit. Dazu verwenden wir die aus der Zinsstruktur abgeleitete Renditen für Bundeswertpapiere mit jährlichen Kuponzahlungen wie sie von der Bundesbank berechnet und veröffentlicht werden. In den folgenden Betrachtungen werden die vollen Datensätze auf Monatsbasis berücksichtigt, welche die letzten 35 Jahre abdecken.

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Historische Renditen per anum von Bundeswertpapieren mit 1-jähriger Restlaufzeit im Zeitraum 1972 - 2008. Datenbasis: Bundesbank.

Die mittlere Rendite betrug 5,56 % p.a. bei einer Standardabweichung von 2,42 %. Schön zu sehen ist auch das historische Zinstief, in dem wir schon seit 13 Jahren stecken.

Drum prüfe, wer sich bindet

Dieses Sprichwort gilt nicht nur für die Liebe, sondern auch fürs Investieren. Doch wieviel mehr Rendite konnte man im Mittel bei längeren Restlaufzeiten erwarten und welches Bindungsrisiko musste man dafür eingehen? Die Antwort auf die erste Teilfrage kann man im folgenden Plot ablesen.

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Historische, Renditeprämie per anum von Bundeswertpapieren als Funktion der Zinsbindung bzw. Restlaufzeit. Es handelt sich um Mittelwerte über den Zeitraum 1972 - 2008. Datenbasis: Bundesbank.

Im Vergleich zu Bundeswertpapieren mit einer Restlaufzeit von einem Jahr erbrachte beispielsweise eine fünfjährige Bindung im Mittel der letzten 35 Jahre eine zusätzliche Rendite von etwa 0,8% p.a. Ab einer Restlaufzeit von 5 Jahren fällt die Steigung der Kurve allerdings ab, sodass sich eine Verdoppelung der Restlaufzeit auf 10 Jahre nur mit einer zusätzlichen Renditesteigerung um 0,5% p.a. ausgewirkt hat.

Intuitiv wird man erwarten können, dass die Restlaufzeit stark mit dem Bindungsrisiko korreliert. Doch ist dies historisch auch wirklich der Fall gewesen? Dies können wir mit einer Simulation überprüfen. Zunächst betrachten wir eine mögliche Realisation aus dem Datensatz, die die jeweilige Bindungsdauer berücksichtigt. Anders ausgedrückt: Wenn ein fiktiver Investor heute in ein Bundeswertpapier mit 5-jähriger Restlaufzeit investiert, kann er das gleiche Kapital auch erst nach 5 Jahren wieder reinvestieren. Je nach Einstiegszeitpunkt ergeben sich aber Realisationen mit unterschiedlichen Eigenschaften, sowohl was die mittlere Rendite als auch das mittlere Risiko anbelangt.

Für jede Bindungsdauer berücksichtigt unsere Simulation alle Realisationen, die in den letzten 35 Jahren möglich waren. Das Bindungsrisiko definieren wir als die Hälfte der Differenz zwischen der maximal und der minimal erzielbaren Rendite. Damit ist das Bindungsrisiko also ein Maß dafür, welche Renditeeinbußen durch längere Bindungsdauern entstehen können. Werden diese Risiken angemessen kompensiert?

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Historische, Renditeprämie per anum von Bundeswertpapieren als Funktion der Zinsbindung bzw. Restlaufzeit. Es handelt sich um Mittelwerte über den Zeitraum 1972 - 2008. Datenbasis: Bundesbank.

Bis zu Restlaufzeiten von etwa 5 Jahren war die Kompensation des Bindungsrisikos historisch betrachtet durchaus ansehnlich. Bei fortwährender Investition in Restlaufzeiten von 4 Jahren, ging man zwar das Risiko ein, im Extremfall 0,8% Rendite p.a. aufgrund des Bindungsrisikos einzubüßen. Gleichzeitig konnte man aber eine Zusatzrendite von etwa der gleichen Höhe erwarten. Da die Eintrittswahrscheinlichkeit des Verlustes von 0,8 % p.a. aber deutlich niedriger liegt als die Wahrscheinlichkeit den Mittelwert zu erzielen, war es durchaus attraktiv dieses Risiko einzugehen.

Bei Restlaufzeiten größer als 5 Jahre steigt das Bindungsrisiko jedoch deutlich an, und zwar stärker als dies durch die Renditeprämie in Abhängigkeit der Zinsbindungsdauer zu erwarten war. Zu beachten ist allerdings, dass sich die Aussagekraft der Statistik bei längeren Restlaufzeiten aufgrund der geringen Zahl an Realisationen abschwächt. Der leichte Abfall im Zinsbindungsplot könnte auf diesen Effekt zurückgehen.

Doch kann das überproportional ansteigende Bindungsrisiko sicherlich nicht vollständig durch diesen Effekt erklärt werden. Daher ist diese Zunahme als ein reales Phänomen anzusehen. Letztlich stellt dies eine kleine Warnung vor allem für Privatinvestoren dar, im Zweifelsfall nicht zu lange Zinsbindungen einzugehen.

Sinn und Unsinn von Zinsprognosen

Die historische Situation ist also ziemlich eindeutig. Mit längeren Bindungsdauern konnte man im Mittel auch höhere Renditen erzielen. Die maximale Renditespanne zwischen ein- und zehnjähriger Bindungsdauer betrug allerdings nur 1,3% p.a. Dies sollte auch den Erwartungshorizont bei zukünftigen Anleiheinvestments abstecken. Welches Bindungsrisiko ein Investor bereit ist einzugehen, hängt dann maßgeblich vom maximalen Investionszeitraum ab.

Wir denken, dass man sich mit diesen Erwartungen im Anleihe-Segment zufrieden geben sollte. Schließlich steht hier sicherer Ertrag vor einigen Zehntel Prozentpunkten mehr Rendite. Mehr lässt sich nur über aktives Anleihe-Management herausholen. Allerdings kann der aktive Ansatz nur dann zu einem Mehrwert führen, wenn es zuverlässige Zinsprognosen gibt. Die meisten empirischen Studien sprechen jedoch klar gegen die Güte der Prognosemodelle.

Eine besonders überzeugende Arbeit von Thomas Albrecht unter dem Titel Zur Eignung professioneller Zinsprognosen als Entscheidungsgrundlage, stützt sich auf die empirische Auswertung von Bankprognosen. Die Schlussfolgerungen der Studie sind eindeutig: "Marktteilnehmer, die sich in ihren Entscheidungen auf Zinsprognosen von Banken stützten, schnitten im Zeitraum 1991-98 systematisch schlechter ab, als bei Verwendung impliziter Terminzinssätze." Und weiter: "11 der 12 untersuchten Bankprognosen waren dem impliziten Zins unterlegen, der wiederum hinter der noch einfacheren Prognoseregel konstanter Renditen zurückblieb."

Will heißen: Die Banken übertrumpfen sich mit hochgezüchteten Prognosemodellen, doch schneidet oft besser ab, wer einfach die Gegenwartswerte in die Zukunft fortschreibt. Dies ist die einfachste aller Prognosen, die so genannte naive Prognose. Doch Vorsicht: Die naive Prognose ist nicht mit einer intuitiven Prognose gleichzusetzen! Und noch ein weiteres Argument spricht für die naive Prognose. Selbst wenn es ein überlegenes Prognoseverfahren gäbe, so müsste die Überrendite erstmal die zusätzlichen Transaktionskosten wettmachen. Für all diejenigen, die nicht mit Millionensummen jonglieren, ein nahezu aussichtsloses Unterfangen.

Goldene Regeln für das Bundeswertpapier-Portfolio

Hat man jedoch die naive Prognose als geeignetes Prognoseverfahren akzeptiert, dann ergibt sich zusammen mit der historischen Rendite-Risiko Betrachtung eine sehr transparente und einfach nachzubildende Strategie, die wir in den folgenden Goldenen Regeln zusammenfassen:

1. Keine Zinsprognose ist verlässlich, daher sollte die Wahl der Bindungsdauer oder Duration nicht auf Prognosen beruhen. Nur die naive Prognose ist zulässig.
2. Längere Laufzeiten führen zu höheren, mittleren Renditen aber auch zu einem höheren Bindungsrisiko.
3. Aus der naiven Prognose folgt, nur dann eine längere Laufzeit zu wählen, wenn auch eine Prämie dafür gezahlt wird.
4. Ein rationaler Investor wird daher versuchen, die Duration so zu wählen, dass die Wahrscheinlichkeit, eine höhere Rendite als das Benchmarkportfolio zu erzielen, extremal (maximal) wird.

Als Benchmarkportfolio ziehen wir den Bundeswertpapiermarkt mit 1-jähriger Restlaufzeit heran. Die vierte Regel bildet eine Strategie, die sich aus den vorangegangenen Regeln mehr oder weniger sachlogisch ergibt.

Eine Anmerkung für alle Experten unter unseren Lesern: Wenn wir im folgenden von Duration sprechen, dann meinen wir die Duration eines Zerobonds, die von der Macaulay-Duration abweichen kann. Somit ist der Begriff Duration in diesem Artikel gleichbedeutend mit dem Begriff der Laufzeit einer Anleihe.

Bestimmung der optimalen Duration

Aus der historischen Analyse kann man bei gegebener Anlagedauer aus der Menge aller Realisationen eine Duration des Anleiheportfolios berechnen, bei der x Prozent aller Realisationen eine bessere Rendite als das Benchmarkportfolio erzielen. Das Maximum dieser Funktion, ist die in der 4. Regel gesuchte optimale Lösung.

Eine weitere Freiheit besteht jedoch noch. Eine Duration von beispielsweise 1,5 Jahren kann auf unterschiedliche Art und Weise erzielt werden. Ein Weg besteht darin, nur Papiere mit einer Restlaufzeit von 1,5 Jahren zu kaufen. Ein anderer, Papiere mit ein- und zweijähriger Restlaufzeit zu kombinieren.

Unsere Rechnungen gehen im Folgenden von einer Kombination von Anleihen mit ganzzahligen Restlaufzeiten gemessen in Jahren aus. Da wir alle Restlaufzeiten gleich gewichten, berechnet sich die Portfolio-Duration wie folgt: Duration = (N + 1) / 2, wobei alle Laufzeiten von 1 bis N Jahren enthalten sind.

Im nächsten Plot ist das Ergebnis unserer Simulations-Rechnungen zu besichtigen. Für Investments unter 7 Jahren gibt es ein Optimum bei einer Duration von etwa 2,5 Jahren. Bei längeren Investments hingegen schält sich eine bimodale Struktur heraus. Es gibt offensichtlich zwei Optima, das erste bei einer Duration von 2,5 Jahren, das zweite bei etwa 4,5 Jahren.

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Wahrscheinlichkeit für die Outperformance des Benchmarkportfolios als Funktion der Duration und in Abhängigkeit der Laufzeit des Gesamtinvestments. Für die Berechnung wurden die historischen Renditen von Bundeswertpapiere mit 1- bis 10-jähriger Laufzeit im Zeitraum 1972 - 2008 berücksichtigt. Datenbasis: Bundesbank.

Neben der Bestimmung der Optima, die das beste Verhältnis von Renditechance und Bindungsrisiko widerspiegelt, sollte aber auch auf die individuelle, absolute Risikobereitschaft Wert gelegt werden. So könnte einem Investor das Risiko, bei einem 5-jährigen Investment mit 40 prozentiger Wahrscheinlichkeit eine schlechtere Rendite als das Benchmarkportfolio einzufahren, zu groß sein. Hier ist also individuelle Selbsteinschätzung gefragt.

Bewertung der historischen Analyse

Jede Handlungsempfehlung basierend auf der historischen Analyse läuft Gefahr, auf vergangene Trends zu setzen, die sich in der Zukunft nicht erfüllen. Daher besteht die Kunst beim Investieren immer darin, möglichst übergeordnete, gemeingültige Eigenschaften zu identifizieren, die mit einer hohen Wahrscheinlichkeit auch zukünftig eintreffen werden.

Welche Lehren können wir also aus der obigen Analyse ziehen? Nach unserer Auffassung können die folgenden Erkenntnisse als gemeingültig und übergeordnet eingestuft werden:

• Aufgrund der fehlenden echten Prognosemöglichkeit sollte nur die naive Prognose zur Anwendung kommen.
• Längere Laufzeiten sollten nur bei einer positiven Zinsstrukturkurve gekauft werden, d.h. wenn das Bindungsrisiko auch kompensiert wird.
• Um eine einmal gewählte Duration zu realisieren, erscheint es aufgrund der Diversifizierung sinnvoll, verschiedene Laufzeiten zu kombinieren.
• Je länger die Laufzeit des Investments, desto größer sollte die Duration ausfallen, da die Wahrscheinlichkeit deutlich ansteigt, damit besser als das Benchmarkportfolio abzuschneiden.
• Aus der historische Analyse kann man zwar eine optimale Duration in Abhängigkeit des Investitionszeitraums berechnen, aber für die Zukunft könnte sich dieser Wert als ungeeignet herausstellen. Um einen historischen Bias zu vermeiden, schlagen wir folgende Faustformel für die Wahl der Duration vor: Duration = Laufzeit / 3.

Die angegebene Faustformel ist zugegebenermaßen etwas beliebig. Der Faktor ist so gewählt, dass in mindestens 70 Prozent aller historischen Fälle das Benchmarkportfolio geschlagen wurde.

Reduzierung der Handelskosten

Wenn Bundeswertpapiere über die Börse gekauft werden, dann fallen unweigerlich Handelskosten an. Diese sind jedoch bei kleineren Investitionssummen nicht zu vernachlässigen.

Ein Beispiel soll dies verdeutlichen. Bei einer Duration von 2,5 Jahren fallen jährlich etwa 2,1 Zukäufe an, wenn sich das Investment - wie oben angenommen - aus Papieren mit Restlaufzeiten von 1 bis 4 Jahren zusammensetzt. Bei einer angenommenen Handelsgebühr von 8 EUR pro Transaktion sind das also etwa 17 EUR pro Jahr. Sollen die jährlichen Handelskosten nicht die Verwaltungskosten eines passiven Anleihe-ETFs mit einem TER von 0,15 % p.a. übersteigen, so ist mindestens eine Investitionssumme von 11.000 EUR erforderlich.

Allerdings sollte bei dieser Rechnung beachtet werden, dass keine zusätzlichen Kosten für das Rebalancing anfallen, sofern dies zusammen mit den Zukäufen einmal jährlich vorgenommen wird. Daher ist das eigene Anleihe-Management im Vergleich zu Anleihe-ETFs schon ab einem Anlagebetrag von etwa 5.000 EUR sinnvoll und kosteneffizient.

Eine sehr einfache und effektive Handelskostenreduzierung um mehr als 50% kann dadurch erreicht werden, dass Bundeswertpapiere mit ein- und zweijähriger Restlaufzeit durch Festgeld mit gleicher Laufzeit ersetzt werden. Alternativ könnte an Stelle der einjährigen Bundeswertpapiere auch die Tagesanleihe gesetzt werden. Denn beim Direkterwerb der Tagesanleihe über die Finanzagentur des Bundes fallen keine Transaktionskosten an.

Handlungsempfehlung für passive Investoren

Aufbauend auf unseren Untersuchungen könnte ein sinnvolles Anleihemanagment mit Bundeswertpapieren wie folgt aussehen:

1. Bestimmung der (optimalen) Duration nach der Faustformel: Duration = (Laufzeit des Investments) / 3.
2. Bestimmung der maximalen Restlaufzeit mit Hilfe der Formel: N = INT (2 * Duration) - 1.
3. Das Anleiheportfolio setzt sich aus N gleichen Teilen zusammen, wobei die Restlaufzeiten 1, 2, ..., N Jahre betragen.
4. Im ersten Jahr werden alle N Laufzeiten erworben, wobei längere Laufzeiten durch die nächst kürzere ersetzt werden, wenn sie keinen Renditevorteil bieten.
5. Anleihen des entsprechenden Typs werden immer dann nachgekauft, wenn Sie fällig werden.
6. Bei Anlagesummen unter 5.000 EUR können die ein- und zweijährigen Anleihen durch Festgeld mit gleicher Laufzeit ersetzt werden, um Kosten zu sparen.

Dabei kann das Management mit allen börsennotierten Bundeswertpapieren ganz einfach über Ihren Onlinebroker abgewickelt werden. Das Wertpapier mit der gewünschten Restlaufzeit finden Sie ganz einfach in unserer Bundeswertpapier-Liste.

Fazit

Das passive Anleihe-Management in Eigenregie ist zwar etwas aufwendiger als der Kauf eines Anleihe-ETFs, es lohnt aber gleich in mehrerer Hinsicht. Durch den gestaffelten Kauf von börsennotierten Bundeswertpapieren kann man nicht nur das unerwünschte Zinsänderungsrisiko von Anleihe-ETFs eliminieren, auch die Wahl der Duration kann individuell und vollständig nach passiven Kriterien erfolgen.

Darüber hinaus kann man das eigene Anleihe-Management auch kostengünstiger gestalten. Bei Investitionssummen über 5.000 EUR kauft man einfach die Laufzeiten nach Plan. Bei niedrigeren Anlagebeträgen sollte man die Papiere mit ein- und zweijähriger Laufzeit durch Festgeld oder durch die Tagesanleihe des Bundes ersetzen, denn das senkt die Transaktionskosten deutlich.

Wie beim passiven Investieren in Aktien, so ist es auch beim Anleihe-Management wichtig, an einem einmal gefassten Plan über den gesamten Investitionszeitraum festzuhalten. turboRendite wird Sie bei dieser Aufgabe zukünftig noch besser mit Hilfe von sinnvollen Management-Tools unterstützen.

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